中信证券:若何对待1-2月份经济数据?


来源:中国度当经济信息网   时间:2020-03-18





核心不雅点


疫情招致1-2月经济增速的深坑,同时须要存眷 “利润——临盆——投资——产出——利润”和“花费——失业——支出——花费”的轮回关于投资、花费需求的影响。以后稳增长的须要性进步,政策更能够宽松的泉币政策、减税降费、稳定失业等多渠道来支撑企业和居平易近的需求回暖,后续经济的反弹过程也更能够是渐进式的爬坡。


疫情冲击之下经济增长明显放缓。受疫情影响,1-2月经济数据呈断崖下行,投资、花费、工业临盆增速均创汗青新低。


存眷经济下行的余波。从GDP总量看,疫情招致1-2月经济增速的深坑,同时“利润—临盆——投资——产出——利润”和“花费——失业——支出——花费”的闭环也将拉长后续投资、花费需求的清醒周期。以后稳增长的须要性有所进步,但结合近期的政策表态,我们认为政策对GDP增速目标的看重能够有所淡化,而是加倍重视企业、居平易近这两大年夜主体需求的自发回暖。基于此,我们认为在以后不加力安慰地产,而是定向支撑居平易近和企业的需求清醒的政策主线下,后续经济的上升过程或将是渐进式的爬坡而非逾越。


还有哪些“灰犀牛”?从疫情防控的角度出发,后续仍需当心国际疫情输入和海内疫情反复的灰犀牛风险。推敲到海内疫情归结的不肯定性,疫情也能够对我国的外需和工业临盆冲击。


虽有近忧,但经久趋势未变。在精确熟悉以后国际抵触的复杂性的同时,我们更须要看到后续国际经济稳健增长、家当构造加快升级的广阔前景。今朝我国疫情防控走活着界前列,而我国加大年夜医疗物质的出口和政策以我为主的定力也表现了我国对打赢防疫攻坚、经济经久向好的必胜信念。


市场影响:受疫情冲击,2020年1-2月经济数据周全回落,多项数据创汗青新低。结合来看,我们认为以后经济增速的深坑将加大年夜完成GDP增长目标的难度,同时 “利润下滑——临盆放缓——投资志愿缺乏——产出回落——利润下滑”和“花费回落——办事业、制造业承压——失业、支出放缓——花费回落”的螺旋反应也能够招致投资、花费需求回暖周期的拉长。关于政策而言,我们认为今朝稳增长的须要性有所进步,但结合近期的政策表态,我们认为政策对GDP增速目标的看重能够有所淡化,政策更能够经过过程减税降费+稳定失业来定向支撑企业和居平易近的需求回暖并带动经济的内生增长动力,后续经济的反弹过程也更能够是渐进式的爬坡而非逾越。往后看,我们认为以后海内疫情依然存在不肯定性,应当心海内疫情反复冲击我国外需和家当链的灰犀牛风险,但我们也要看到后续国际经济稳健增长、家当构造加快升级的广阔前景。战略方面,根本面的恢复须要泉币宽松加以搀扶,政策不采取周全抓紧地产等强安慰也利好债市,我们保持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的目标区间。


注释


2020年3月16日,国度统计局公布2020年1-2月公平易近经济数据,投资、花费、工业临盆等数据均创汗青新低,这将赐与后的宏不雅经济和政策选择带来哪些影响?在以后外部风险明显上升的情况下,后续又须要留意哪些风险身分?接上去,本文姑息此展开分析。


再看经济数据:阳光总在风雨后


疫情冲击之下经济增长明显放缓


受疫情影响,1-2月经济数据呈断崖下行,投资、花费、工业临盆增速均创汗青新低。2020年1月制造业PMI录得50%,持续三月位于荣枯线上,非制造业PMI也收录54.1%,较上月上升0.6pcts,说来岁初我国经济增长全体安稳。但自1月下旬新冠疫情迸发以来,我国陆续推动疫情防控的政策力度,人员隔离、停工停产的政策组合相继推出,居平易近外出和花费志愿明显紧缩,企业扩大年夜产出、增长投资的志愿也有所回落,基建、地产项目停顿趋于停止,各行业的资金周转均有所放缓,同时随着世卫组织将新冠疫情视为突发公共卫肇事宜,我国出口真个压力也有所加大年夜。全体而言,新冠疫情从供需两端冲击了我国经济的各个方面,结合统计局的数据来看,2020年1-2月,固定资产投资、社会花费品批发、工业增长值同比增速分别为-24.5%、-20.5%、-13.5%,均为数据公布以来的最低程度。



存眷经济下行的余波


从GDP总量来看,1-2月经济增速的深坑加大年夜了完玉成年GDP增长目标的难度。结合1-2月的经济数据,投资、花费、出口增速均降至-10%以下乃至更低,即使3月经济可以或许恢复如期至正常程度,但推敲到1-2月的经济占比约占1季度的60%,仅凭3月回补能够难以将1季度经济增速稳定在正增程度。假定1季度的大年夜约会在0%,那么若要完玉成年5%的增长,后3个季度的GDP增速均值应在6.7%阁下,推敲到今朝海内疫情分散和全球供给链重要,在现有的统计口径下将GDP增速保持在5%以上的难度较大年夜。


进一步,从投资端看,“利润下滑——临盆放缓——投资志愿缺乏——产出回落——利润下滑”的闭环将拉长后续投资需求的清醒周期。本次疫情对工业的冲击是短期影响,但营收、利润回落对工业企业的二次冲击能够招致工业企业的清醒节拍拉长:随着新冠疫情在海内加快舒展,表里双需相继回落,终端需求的快速走弱带开工业企业的营收、利润增速回落,同时也将招致企业产能相对多余,企业的扩产、补库、设备购买都面对必定掣肘,固定资产投资增速趋于回落,产能也趋于紧缩。即使后续出现终端需求快速回暖,但受工业企业产能黏性的制约,工业企业产出、利润的清醒能够也难以快速完成。以2003年非典时代的工业表示为例,疫情时代,工业利润增速从二季度的38%降低为四时度的33%,投资增速从二季度54%降低为四时度的25%,二者在全年都处鄙人行通道。即使在SARS疫情停止的3、四时度,利润和投资增速仍鄙人滑。


花费需求方面,“花费回落——办事业、制造业承压——失业、支出放缓——花费回落”的螺旋反应机制也能够招致花费回暖节拍的放缓。本次新冠疫情期间隔离管控力度绝后,居平易近出行、花费志愿明显降低,餐饮文娱、住宿旅游等传统办事业受损较为严重;而汽车、住房、家具等地产后周期商品的花费也大年夜幅回落,不论是办事业照样制造业均有明显的下行压力。值得解释的是,今朝我国失业重要经过过程制造业和办事业来拉动,根据国度统计局公布的数据,2018年全年办事业、制造业失业人数分别占昔时总失业人数的48%、24%。是以制造业、办事业的利润下滑或将招致相干企业进一步紧缩人力本钱,工资增添、企业裁人均有产生能够,推敲到居平易近的支出程度是花费增长的基本,居平易近花费增速将进一步放缓,并构成“花费回落——行业承压——支出放缓——花费回落”的闭环。以非典时代为例,非典时代居平易近支出、花费均经历了较长时代的磨底阶段,直到2003年4季度才逐步走出阴霾。



推敲到以后经济下行压力较大年夜,稳增长的须要性有所进步,但结合近期的政策表态来看,我们认为政策对GDP增速目标的看重能够有所淡化,而是加倍重视企业、居平易近这两大年夜主体需求的自发回暖以促进经济的内生增长动力。在以后经济大年夜幅走弱,投资、花费螺旋下行压力加大年夜的情况下,逆周期调理加码的须要性有所进步,3月17日发改委注解要“扩大年夜处所当局专项债券范围”和同日央行指出要“安排应用再存款再贴现支撑停工复产”也进一步注解不管是财务照样泉币,政策宽松仍未结束。但有一点值得留意,虽然经济明显降速,但央行、统计局等监管层仍保持“房住不炒”,这一方面解释以后当局依然重视稳房价、稳预期,另外一方面也解释政策其实不急于大年夜力安慰经济以带动GDP快速反弹,同时结合此前克强总理提到的失业目标先于经济增速,我们认为以后政策加倍重视从减税降费和稳定失业这两个方面来带动企业、居平易近两大年夜主体的需求回暖,加倍重视促进经济的内生增长动力。基于此,我们认为在以后不加力安慰地产,而是定向支撑居平易近和企业的需求清醒的政策主线下,后续经济的上升过程或将是渐进式的爬坡而非逾越:二季度我国经济将有必定回暖,但海内疫情能够制约我国的经济反弹幅度;三季度后随着气候转暖、海内疫情防控失效,和国际稳增长政策后果逐步浮现,我国经济增长中枢也将进一步下行至年内的相对高点。



还有哪些“灰犀牛”?


从疫情防控的角度出发,后续仍需当心国际疫情输入和海内疫情反复的灰犀牛风险。自2月下旬以来,国际疫情防控后果明显,但海内疫情却加快舒展,进入3月中旬后,海内疫情有必定的回流偏向,北京、上海、广东的境外输入病例均有明显抬升,这或将进一步拉长各地病例“清零”和人员隔离的周期,同时也能够招致周全停工和花费回暖的时点延后。另外一方面,关于海内市场而言,今朝美国、日本和部分欧洲国度的防控力度仍有待晋升,这能够招致海内疫情持续时间的进一步延长乃至反复:新冠疫情与非典病毒不合,非典病毒在高温情况下的活性明显降低,进入夏天后非典病毒的传播速度明显降低;比较来看,今朝日内温度在25-35摄氏度的马来西亚也迎来了疫情的集中迸发期,这解释本次新冠病毒的抗性更强,那么关于气温相对较低的北美、欧洲而言,仅凭暑季的相对高温能够难以祛除病毒,要当心疫情逾越暑季乃至鄙人个夏季反复的灰犀牛风险。


推敲到海内疫情归结的不肯定性,疫情也能够对我国的外需和工业临盆冲击。疫情冲击下,海本国度的应对战略重要分为两种:一个是以意大年夜利、西班牙为例的休克疗法,经过过程停工停课、人员隔离来优先控制疫情,但价值是就义了短期的经济增速;第二个则是以美国、英国、法国为首的听凭战略,优先保护短期内家当链的正常运转,但价值能够是逝世亡率的降低和休息人口的增添,结合来看,不管哪一种应对战略都邑招致该国经济增长承压,推敲到美、欧、日、韩占我国的出口比重逾越40%,疫情对我国出口的冲击也不容忽视。另外一方面,随着疫情的持续迸发,我们认为美、英、法等国的听凭战略也难以持续运转,须要的人员隔离和停工防控是弗成或缺的,这将招致相干国度的临盆停止,并进一步对我国的工业产生冲击:海关总署数据显示,疫情较为严重的日本、德国、韩国、美国、法国、英国(六国病例占除中国外全球总病例的30%)均是我国锅炉、机械用具等工业设备的重要出口国,2018、2019年我国从六国的工业器材出口量总额约占全部的56%,后续若这六国的疫情不克不及取得有效控制,我国的工业设备购买和中心品投入或将迎来阶段性降低,“投资放缓——产出回落——利润下滑——投资放缓”的闭环也能够进一步加深。



因此央行后续存在降息空间,只是会选择甚么时辰降,以甚么方法降。国际疫情形成一季度经济“砸坑”,后续海内疫情的生长也增长国际经济的不肯定性,在经济增速大年夜幅下行的背景下,后续要完玉成年稳增长目标,泉币政策还须要加强逆周期调理力度。2月份以来泉币政策面对疫情的影响更多采取构造性的泉币政策,而在疫情渐渐消除后经济面对的弱需求+紧信用的格局下,总量的降息政策估计仍将落地。但正如2019年11月央行启动降息前后打破市场分歧预期的节拍支配,我们认为后续央行降息的时点和方法都邑有更高的灵活性。


将来的逆周期加码政策将是泉币和财务调和合营的组合。随着停工复产的渐渐推动,后续财务政策的发力成为市场的存眷点,3月16日国度统计局公平易近经济综合统计司司长、消息说话人毛盛勇在国新办举办的消息发布会上表示,要进一步加大年夜宏不雅政策的对冲力度,对冲疫情的影响和外部的风险挑衅,恰当进步赤字率是有空间的。在疫情以后,财务政策带来的直接需求回暖比拟而言廉洁直接有效。然则关于财务政策,当局债务和杠杆率依然存在必定制约,经济增长疲弱下的财务支出走低也存在束缚。太过依附财务政策也能够招致无风险利率上升和对私家部分的挤出效应。因此在积极的财务政策加倍积极,稳健的泉币政策加倍灵活过度的请求下,财务和泉币应当是左右开弓的合营而非偏废一方,财务政策发力带来的供给压力会被宽松的泉币均衡化解。


虽有近忧,但经久趋势不变


疫情影响下,外部压力与外部风险双双上升,在精确熟悉以后国际抵触的复杂性的同时,我们更须要看到后续国际经济稳健增长、家当构造加快升级的广阔前景。一方面,虽然以后疫情在全球范围内加快残虐,但随着我国政策的快速照应,国际的疫情防控曾经正式进入到扫尾阶段:近期境内已根本无新增病例,同时得益于我国充分的疫情防控经历和灵活有效的宏不雅调控,部分境外输入病例也能在病发之初取得快速隔离,可以说我国的疫情防控正走活着界前列。另外一方面,疫情阴霾下海内部分国度医疗防护物质紧缺等成绩开端浮出程度,而我国则在关键时代加大年夜了相干物质的出口,这既彰显了我国关于打赢疫情攻坚战的信念,也有助于在国际上擎起“中国制造”的大年夜旗。另外,全球疫情残虐下海内市场惊恐情感有所加重,活动性担心快速升温,美联储大年夜幅降息至零利率也难以改变美股大年夜跌的既定现实,但反不雅我国的本钱市场仍有韧性,财务、泉币也均有发力空间,政策几次再三发声“房住不炒”、央行3月按兵不动均彰显了以后政策以我为主的定力和对经久经济向好的果断信念。我们有来由信赖,随着新冠疫情影响的逐步消失,我国的经济鹏飞也将迎来更加广阔的空间。


市场影响


受新冠疫情冲击,2020年1-2月经济数据周全回落,多项数据创汗青新低。结合来看,我们认为以后经济增速的深坑将加大年夜完成GDP增长目标的难度,同时 “利润下滑——临盆放缓——投资志愿缺乏——产出回落——利润下滑”和“花费回落——办事业、制造业承压——失业、支出放缓——花费回落”的螺旋反应也能够招致投资、花费需求回暖周期的拉长。政策方面,今朝稳增长的须要性有所进步,但结合近期的政策表态,我们认为政策对GDP增速目标的看重能够有所淡化,政策更能够经过过程减税降费+稳定失业来定向支撑居平易近和企业的需求回暖并带动经济的内生增长动力,是以短期内周全抓紧地产等强力安慰办法能够其实不会出现,后续经济的反弹过程也更能够是渐进式的爬坡而非逾越。往后看,我们认为以后海内疫情依然存在不肯定性,应当心海内疫情反复冲击我国外需和家当链的灰犀牛风险,但我们也要看到后续国际经济稳健增长、家当构造加快升级的广阔前景。战略方面,根本面的恢复须要泉币宽松加以搀扶,政策不采取周全抓紧地产等强安慰也利好债市,我们保持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的目标区间。


市场回想


利率债


资金面市场回想


2020年3月17日,银存间质押式回购加权力率大年夜体下行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别更改-14.9bps、-19.27bps、-8.21bps、1.06bps和1.64bps至1.07%、1.75%、1.76%、1.96%和2.16%。国债到期收益率大年夜体下行,1年、3年、5年、10年分别更改0bp、-0.04bps、2.84bps、3.77bps至1.89%、2.25%、2.55%、2.71%。上证指数跌0.34%至2779.64;深证成指跌0.49%至10202.75;创业板指涨0.36%至1917.70。


央行告诉布告称,今朝银行体系活动性总量处于公道充裕程度,2020年3月17日不展开逆回购操作。


活动性静态监测


我们对市场活动性格况停止跟踪,不雅测2017年开年来至今活动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行地下市场操作、国库现金定存等范围计算总投放量;减量方面,我们根据2020年1月比较2016年12月M0累计增长24945.29亿元,外汇占款累计降低7050.8亿元、财务存款累计增长9549.23亿元,粗略估计经过过程居平易近取现、外占降低和税收流掉的活动性,并推敲地下市场操作到期情况,计算逐日活动性增添总量。同时,我们对地下市场操作到期情况停止监控。



可转债


可转债市场回想


3月17日转债市场,平价指数收于87.15点,上浮0.01%,转债指数收于114.82点,下跌0.35%。224支上市可交易转债,除存量的亚药转债和辉丰转债横盘外,95支上浮,127支下跌。个中,模塑转债、通光转债、晶瑞转债领涨,尚荣转债、再升转债、振德转债领跌。223支可转债正股, 除奥瑞金、星帅尔、海亮股分、利亚德、哈尔斯、三星新材、台华新材、钧达股分、江阴银行、双环传动和苏农银行横盘外,93支上浮,119支下跌。个中,模塑科技、通光线缆、大年夜业股分领涨,再升科技、尚荣科技、振德医疗领跌。


可转债市场周不雅点


近期正股是转债市场最核心的驱动身分,上周也不例外,在核心市场的冲击下A股与转债一同调剂,而股性估值在市场下跌过程当中再次主动走阔。


我们前期周报曾经分析过,短期估值的大年夜幅紧缩难以见到,市场预期、机会本钱还没有变更。估值的高位与其实不便宜的转债价格这一组合我们能够须要持续面对。


这一背景下不管从参与的性价对比样操作的难度均处于高位,固然近期市场调剂晋升了市场的价值,我们跟踪的股性估值团圆度也从高位有所回落,边沿紧张是现实然则其实不改变本质。转债市场还未到守旧的时辰,偏向上要不在短期动摇中寻觅交易性机会,或许中长远基于正股与溢价率渐渐构造。


市场近期对估值紧缩非常存眷,从实际表示而言经历太长久的紧缩后,股性估值曾经明显企稳乃至小有反弹。我们在前两周周报中曾评论辩论过,估值的紧缩须要多重身分的推动,且须要时间。能够短期市场还须要接收股性估值偏高的现实。异样由于正股调剂无限,转债价格也处于高位,持续了月余的低价高溢价仍在持续,也持续限制了转债市场整体的性价比。


回到战略层面,随着蓬勃经济体开端看重应对以后疫情迸发的地步,市场情感的能够曾经释放了相当的部分,只是从幅度上其实不克不及轻言充分,逻辑开端向疫情中经久对经济的冲击预期渐渐切换。我们断定市场的动摇依然处于高位。国际市场看,A股的韧性曾经表现的极尽描摹,3月构造窗口期的断定下,市场轮动照旧频繁,找准主线才是硬事理。将来在疫情冲击下,需求侧甚么时候清醒是关键拐点,在国表里冲击错位的情况下,估计需求侧从内需向外需的线条进步。是以优先存眷内需角度,政策对冲与花费安慰均是以后值得存眷的偏向。估计弹性的急前锋照旧是科技,逆周期政策的落脚点是新基建,而稳健的选择是大年夜花费与金融。


我们供给两个参与逻辑,溢价率的逻辑照旧是低溢价率是首选,低溢价率的偏向照旧以科技、基建为主,参与之前就应当作好动摇的预备,选择白马标的经过过程正股来获得安然垫。从逆周期的角度,随着市场的调剂,逆周期的空间曾经翻开,花费+周期依然是偏向,这一类型转债的溢价率能够稍高,若价格公道也是以后弗成多得的选择。


别的值得留意的是,以后市场无风险利率处于汗青低位,低机会本钱会进一步缩小年夜市场的动摇,但高股息率标的能够是稳健的选择。


高弹性组合建议重点存眷东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、至纯转债、白电转债、欲望转债、赣锋转债、金牌转债、烽火转债。


稳健弹性组合建议存眷顺丰转债、桃李转债、鼎胜转债、兄弟转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。


风险身分


市场活动性大年夜幅动摇,宏不雅经济增速不如预期,无风险利率大年夜幅动摇,正股股价超预期动摇。


股票市场



转债市场



中信证券明明研究团队




本文节选自中信证券研究部已于2020年3月18日发布的《债市启明系列20200318—再看经济数据:阳光总在风雨后》申报,详细分析内容(包含相干风险提示等)请详见申报。若因对申报的摘编而产生歧义,应以申报发布当日的完全内容为准。


  转自:了了笔谈

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