徐小庆:疫情影响下的宏不雅经济及大年夜类资产展望


来源:中国度当经济信息网   时间:2020-03-24





  3月18日,敦和资管召开2020年春季投资战略申报会——大年夜类资产设备专场线上会议,敦和资管首席经济学、敦和宏不雅对冲系列基金经理徐小庆师长教员做“疫情影响下的宏不雅经济及大年夜类资产展望”分享,以下为说话记要。


  本年的疫情像黑天鹅一样出乎料想,像灰犀牛一样杀伤力巨大年夜,我把它称之为“黑犀牛”。接上去会如何生长?对经济影响几何?对投资有如何的影响?


  第一,随着疫情在全球分散,全球经济本年进入阑珊的概率愈来愈大年夜。此次阑珊能够会逾越之前任何一次经济危机。2008年次贷危机的震央在美国,2010年欧债危机的震央在欧洲,但本次是全球共振,先从中国开端,再到欧洲美国,激烈程度远超我们过往碰到的危机,但又不合于传统的全球经济阑珊形式。过往的经济阑珊是经济在经历清醒和过热后天然会进入的一个阶段,平日是由于居平易近、企业部分或金融机构过度加杠杆,而经济过热会激起中心银行持续收紧活动性,终究招致高杠杆的部分出现信用风险,激起经济阑珊。这类传统阑珊形式处理也比较轻易,只须要央行抓紧泉币政策,注入活动性便可以有的放矢。但这一次激起全球阑珊的实际上是一次公共卫肇事宜,并且是在经济仍处于弱清醒阶段迸发的。是以,政策应对上也不克不及简单经过过程泉币政策宽松来处理,财务政策的后果会好过泉币政策,但也只能起到减缓经济下行压力的感化。只要从根本上处理疫情身分,才能让经济生长重回正轨。若何断定疫情对经济的负面影响清除?疫情对经济的最大年夜冲击表如古人的活动性大年夜大年夜降低,好像金融市场资产的活动性一旦消掉将是灾害性的。虽然各类线上方法可以对冲疫情对经济的负面影响,但经济中多半活动仍没有办法经过过程线下去满足,人的活动性是经济生长中必弗成少的重要环节。国际今朝疫情控制做得最好,然则不克不及经久依附于强大年夜的管控来完成,只要人的活动性开端恢复正常,才能认为疫情对经济的影响开端减弱。明显,泉币政策和财务政策都没法从根本上处理这一成绩,必须依附于医学上的严重年夜冲破,找到降低重症率和逝世亡率的治疗办法。所以不合于传统意义的阑珊形式,本次的政策应对也会变得加倍艰苦。


  第二,固然疫情是全球经济阑珊的导火索,但之前经济中很多经久的构造性成绩在疫情中裸显现来了。例如2008年次贷危机,导火索是华尔街投行发的各类资产证券化产品的背约风险开端在金融市场舒展,但终究招致经济出现严重阑珊的是居平易近的过度假贷。全球经济这么多年来构造性的成绩没有取得处理,美国的成绩在于贫富差距赓续拉大年夜,中国则是过于依附房地产,居平易近的资产负债表赓续好转。疫情使得这些经久成绩在较短的时间内敏捷被激化,从而形成一系列连锁反响。比如,美国在疫情迸发后穷汉由于办事性行业更轻易遭到冲击,不只面对掉业成绩,并且没有足够的保险覆盖治疗费用,左倾认识会进一步加强,使得本年大年夜选成果的不肯定性增大年夜。产油国多年构成的增产协定也由于疫情而破产,在全球需求大年夜幅下滑的情况下,再保持价格同盟已没成心义,唯有经过过程扩产才能完本钱身好处的最大年夜化。中国居平易近杠杆率太高的风险能否会在疫情后出现裸露,也是接上去须要深刻思虑的成绩。经久成绩在疫情迸发后敏捷显性化,这意味着即使疫情本身取得了控制,后续带来的余震能够仍持续赓续。


  第三,既然我们认为如许的阑珊没法仅仅经过过程泉币政策宽松来处理,对投资带来的启发是甚么呢?一方面,以债券为代表的安然资产的避险感化会赓续降低,由于相对利率愈来愈低,票息保护的力量愈来愈小。另外一方面,之前普通当利率降低到必定程度后,风险资产的风险偏好会下行,但这个逻辑是建立在低利率对拉动经济清醒有效的条件下的,而此次假设低利率不克不及处理成绩,就意味着对风险偏好的晋升也是无限的。我们的投资框架也不克不及按照本来的套路,即经济阑珊—泉币政策抓紧—股票市场先反应经济清醒—经济真的清醒的逻辑推演。


  关于中国疫情后的经济清醒,大年夜家对节拍和力度有不合。大年夜多半人认为V型是弗成能的,然则否会是U型,或许假设U型底部足够长,变成L型?我们认为更能够是李宁型,即在一季度断崖式下滑后,会有一个阶段性的反弹,但持续性不强,以后经济会重新面对迟缓下行的压力。短周期来看,将来1-2个月,看到一些需求出现迸发性的恢复是很正常的,包含购车、购房需求,由于疫情时代的防疫管束相当于全国人平易近放了2个月长假,被压抑需求肯定会在短期内有一个急剧的释放,但释放完以后可否持续要打一个很大年夜的问号。2003年SARS停止后经济出现V型反弹,和如今没有太多可比性,毕竟那时中国经济本来就在上升通道中,何况SARS对大年夜多半人的正常生活产生的影响程度远不如这一次。SARS以后,中国经济清醒重要依附出口、制造业投资、房地产三驾马车。出口来看,当时全球经济在美联储持续降息后开端微弱清醒,中国参加WTO浮现出世界工厂的制造优势。制造业投资来看,1996-2002年,中国出现了大年夜量的产能多余,花了5-6年的时间把产能成绩处理了。2003年企业开端进入新一轮的产能扩大周期,当时股票市场的“五朵金花”也都是周期相干的行业。房地产来看,2003年是中国房地产周期启动的元年,SARS时代房地产简直没有遭到影响,房价被砸出了一个黄金坑。SARS停止后房地产发卖和房价都出现了大年夜幅增长。这些身分合营推动2003年的信贷和泉币敏捷增长,全年逾越20%。


  如今经济若何清醒?第一种途径是寄欲望于政策,当局经过过程积极的财务政策和宽松的泉币政策来安慰经济。例如2009年的4万亿,既是财务政策也是泉币政策。财务政策必定要靠泉币政策合营,终究反应出来的后果是社融增速要有明显反弹。之前的中国经济周期形式下,经过过程社融来拉动经济是最经典的套路,但这个套路比来几年后果愈来愈弱,早期每次社融下行,经济增速都可以有比较明显的上升。但2013年以后,社融的下行对经济的拉动就愈来愈不明显了,从社融上升到经济上升所须要的延迟时间也愈来愈长。假设本年还想用这类方法来拉动经济,会见临异常大年夜的挑衅。由于居平易近存款增速曾经开端持续紧缩,缘由在于居平易近支出预期降低,即使没有疫情影响,本年也会出现下滑。而疫情产生后,失业的稳定性也会遭到很大年夜冲击,下滑速度能够会加快。这类情况下即使调低购房首付比例,调低房贷利率,居平易近存款上升也很艰苦。2020年2月份居平易近中经久信贷只要300多亿,是2012年3月以来的最低程度。从转动12个月存款增量的中期趋势来看,正进入加快下滑阶段。按前两轮居平易近存款下行周期中的回落幅度,大年夜致可以预估本年年增量将不到6万亿,较客岁的7.4万亿降低20%。而居平易近存款今朝占银行存款的45%,一旦进入下行趋势,对社融全体的拖累感化会异常大年夜,必须依附其他部分的信用扩大来完成。企业存款增速虽然有开端上升的迹象,但持续性存在成绩,毕竟企业并没有异常强的投资志愿,只要高端制造业有照应的融资需求,其他传统家当在供给侧改革的背景下,不具有产能扩大的基本。唯一能对社融托底的就是当局加大年夜财务扩大力度。假设假定本年的财务赤字率为3.5%,专项债发行3万亿,当局融资可以达到7万亿的量级。在这类情况下,全年的社融增速会小幅回落。也就是说,当局信用的扩大可以对冲居平易近信用的紧缩,但要拉动社融全体下行是很艰苦的。并且,之前几年当局债务/GDP一向出现加快上升的趋势,但财务支出增速已持续4年低于GDP名义增速,这个角度看,我们不克不及过度寄欲望于当局是全能的。


  第二种清醒途径是依附外需,例如2016年在社融增速持平的情况下经济依然出现了上升,重要驱动力来自于出口。假设仅仅是中国有疫情,没有分散到全球,这条途径的清醒至少还有能够,但如今反而成了拖累。全球经济之前多年来的生长归功于全球化的红利,贸易活动是最重要的推动力。假设大年夜家都闭关锁国,全球化过程完全发展,对经济的负面影响弗成低估。按照如今海内新增病例的速度,全体上升的斜率曾经逾越了中国疫情迸发早期的程度。这意味着出现向下拐点所须要的时间也比中国要长。一方面,海内疫情的生长是多个国度的叠加,并且每个国度所处周期不合,先是东亚,再到欧洲,最后是美国,疫情的岑岭期是错位的,另外一方面欧美经济体系体例决定了在人员活动性上的隔离和控制弗成能像中国那样严格。唯一可以或许相对乐不雅的身分是气候渐渐转暖,例如西北亚这些温度较高的处所新增速度弱于其他经济体,毕竟在酷热的情况中,病毒的感染力会降低,到了夏天北半球情况会有所减缓,但南半球那个时辰进入夏季,能够会有新的成绩。整体来讲,或许最乐不雅的情况是5-6月随着气温上升,全球疫情有所紧张。如许看来,全球经济最快也要到下半年才会有阶段性恢复。


  此次疫情对中国最大年夜的冲击是花费,或许说最大年夜的冲击是居平易近部分。从次贷危机到欧债危机,再到2014年房地产高库存激起经济下滑,再到之前两年的贸易战,之前我们经历的一切危机或许类危机,经济仍能保持安稳,很重要的一个缘由是在这些艰苦眼前中国居平易近部分一直比较安康,但此次疫情对居平易近部分伤害大年夜于企业。并且企业可以经过过程增长信贷来稳定现金流,但居平易近部分的救治难度很大年夜。第三家傍边除去金融地产的其他办事性行业占GDP比例之前几年在降低,但失业占比却赓续上升,处理了至少1/3的失业,像餐饮、住宿、批发、文娱这些相干的行业很多都是小微企业或个别运营,银行存款很少,大年夜多依附本身的现金流停止资金周转,很难经过过程银行存款来救助这些企业。2月城镇查询拜访掉业率已明显爬升至6.2%,按之前经历推算,大年夜约1个单位的GDP可以处理200万人失业,假定本年新增失业目标在1000万阁下,大年夜概须要4.7%的GDP增速,而要完成十三五目标,须要GDP增速达到5.5%。假设要起首包管稳失业,那么GDP增速不用定要达到5-6%,在一季度GDP负增长的情况下,全年要完成如许的经济增速也是不太实际的。之前中国的经济构造中投资占比大年夜,花费占比小,例如2003年投资占70%,花费占30%,而如今正好反过去,花费占比高,在60%阁下,投资占比低,只要30%。如许的构造变更,好的处地点于花费占GDP的比重越高,经济的动摇性就会降低,不好的一面在于居平易近支出和GDP出现顺周期关系,之前可以经过过程拉动投资先带动GDP上升,再直接拉动花费,但如今用占比小的投资拉动占比大年夜的花费会非常艰苦。所以一旦当经济形式从投资驱动转向花费驱动后,政策安慰的后果会大年夜打扣头,由于政策对投资更有效,而居平易近支出的改良是慢变量,花费信念的恢复只能靠时间来处理。美国次贷危机以后,老庶平易近把过度花费和过度假贷的行动形式改变过去,变得更节俭,增长储蓄,用了几年的时间才让资产负债表取得改良。所以在居平易近部分遭到冲击后,本次经济清醒的速度很能够慢于之前的周期。


  关于资产价格,如今能否会像2014-2015年那样,利率很低、房地产炒不起来,资金流入股票市场,出现股债双牛的形式?我认为不克不及简单用低利率来解释一切成绩。泉币政策在疫情以后实际上是异常克制的,地下市场操作利率仅下调了10bp,仍高于上一轮经济下行周期2016年的最低点。然则须要留意的是,实际的资金利率异常低,一天回购利率在2%以下,已低于2016年的下限。今朝,我们看不到经济有异常微弱清醒的能够,也看不到泉币政策忽然收紧的意图,只需泉币市场利率保持在低位的时间足够长,债券收益率就会渐渐下行,紧缩克日利差。固然之前也出现过资金宽松但长债收益率反而持续下行的情况,这是由于低利率保持一段时间,经济清醒动力就会加强,特别是地产周期会开端向上,但本轮疫情不合于之前,低利率只能减缓经济的下行压力,而没法推动社融重新向上。以10年期国债收益率为例,之前十年动摇区间的下限在2.6%阁下,今朝已接近这一铁底,但并没有有效冲破,市场存在必定的心思妨碍。但假设本年经济增速再下一个台阶,那么这一铁底大年夜概率是要击穿的,并且大年夜家会渐渐习气10年期国债在2-2.5%之间。美国10年期国债收益率在2016年的低点是1.35%,本轮疫情最低时跌至0.54%,如今已在这两轮低点之间停止动摇。放在全球看,中美利差处于汗青高位,会带动外资买入。所以我们认为本年债券不用定能带来异常好的收益,但照样一个比拟较较安然的资产。


  而对股票的看法,我们则偏中性,低利率未必就会带动股票上浮。最典范的反例是2018年,当时利率持续降低、股票市场持续下跌,并未出现2014-2015年的大年夜幅上浮。最大年夜的差别在于信用利差,股票的估值实际上是无风险利率+风险溢价,无风险利率固然降低,但风险溢价能够在无风险利率降低的同时出现持续上升。2014-2015年,信用利差比较稳定,但2018-2019年中国信用债市场出现了很多背约事宜,市场信用利差大年夜幅上升。假设本次疫情对经济的压抑时间越长,那么企业出现现金流成绩的概率就会越大年夜,风险偏好是起不来的。看美股也会发明类似的成绩,为甚么如今利率都降到零了,然则依然没法改变美股的跌势?大年夜萧条时代美国十年期国债收益率也是异常低的,但美股估值也很低,即低利率未必可以或许晋升估值,由于美股的风险溢价中枢会随着无风险利率的降低而上升。假设把利率降低看作泉币政策的周期对象,短周期利率降低有益于安慰经济,也有益于改良企业盈利,风险偏好应当上升,风险溢价降低。但假设低利率变成经久状况,解释经济增速和企业盈利才能也会照应降低,这时候风险溢价就会变得更高。利率的高低本来就是金融市场合有资产报答率的基准,假设我们在债券市场都不克不及取得公道的报答,也不克不及期望在风险资产上取得异常高的报答,由于上市公司的本钱报答率也会随着利率中枢降低而下滑。特别盈利的推动假设是靠持续加杠杆来完成的,比如美国上市公司之前几年赓续回购股票来晋升每股盈利,这类情况上风险溢价易升难降,所以不克不及简单说低利率必定对应高估值。


  美股此次暴跌,疫情只是导火索,下跌速度逾越了00年的科网泡沫和08年的次贷危机,解释驱动市场大年夜跌的真正缘由并不是疫情本身。美股的下跌实际分为三个阶段。第一波下跌与疫情招致大年夜选不肯定性增大年夜有关。平易近主党初选中代表平易近主社会主义的桑德斯在疫情迸发后会取得更多选平易近的支撑,今朝固然拜登获胜概率更大年夜,但不论谁被选,平易近主党必定会表现出更强的左倾认识,关于特朗普蝉联是异常大年夜的威逼,特别从摇摆州的平易近调成果来看,我们没有看到特朗普有明显的优势。假设美国社会开端向左转,不再强调股东好处最大年夜化,会动摇美国牛市的经久基本。第二波下跌与原油暴跌有关,异样是由于疫情迸发招致原油需求前景昏暗。OPEC和俄罗斯再持续保持增产协定的动力已缺乏,不如抢先经过过程价格战来包管本身的市场份额。每次原油价格的动摇率上升,美股风险溢价就会上升,缘由在于美国页岩油公司是其高收益借重要的发行者,原油暴跌会使得美国高收益债的信用利差大年夜幅飙升,进而推高美股的风险溢价。第三波下跌是金融市场活动性风险激起的。高杠杆对冲基金和美股ETF基金在赎回压力下兜售资产构成了踩踏,这个阶段风险资产股票、商品和避险资产债券、黄金都出现了同涨同跌的特点。这个地位美股能否还会持续跌?单从之前危机形式中的下跌幅度来看,今朝依然有持续下跌的空间。但近期美联储出台了一系列注入活动性的政策,包含购买企业贸易单子、许可一级交易商用股票做抵押、推出泉币市场合营基金活动性对象,这些都是2008年次贷危机时曾经应用过的办法。假设看美国上市公司市值和美国基本泉币总量,推敲美联储扩表1.3万亿后,这一比值已接近之前的汗青底部。所以从活动性角度来看,一切资产暴跌暴跌的阶段能够进入序幕,前期动摇率会渐渐降低,各类资产的走势回到本身的根本面上。


  美股下跌过程当中,港股遭到的负面冲击最大年夜,毕竟其重要投资者是海内机构,当活动性出现成绩时,重新兴市场撤出,会出现不计本钱的兜售,港股如今的PB估值程度已根本处于汗青最底部。A股受的影响相对较小,早期大年夜家也在评论辩论A股是避风港,但如今看A股也不克不及完全幸免。一方面,上市公司的盈利表示弗成能离开全球的经济周期,另外一方面,之前两年海内机构参与A股的力度赓续加大年夜,本年以来北向资金持续流出,岁首年代至今已出现净流出。从估值维度来看,之前标普的风险溢价是低于沪深300的,随着美股暴跌前者的风险溢价曾经和后者异常接近,换言之,假设我们不认为中国公司盈利才能和美国公司有特别大年夜的差别,由于美股也变得很便宜,A股低估值的吸引力会有所减弱。市场风格来看,之前在经济不好、活动性多余的时辰,小盘股表示整体好过大年夜盘。用M2-名义GDP增速来代表多余活动性,这个目标从客岁以来一向在上升,也说清楚明了市场风格逐步从价值股转向生长股,但此次不太会出现像2014-2015年的创业板大年夜牛市。当时M2-名义GDP增速差值达到4-6%,如今不逾越2个百分点。普通而言,经济疲弱是弗成能单靠央行放水就可以推动泉币增速上升的,毕竟创造泉币的重要力量仍来自于信用派生,但14-15年泉币扩大的一个重要驱动力来自于金融机构加杠杆,金融自在化使得银行经过过程配资或许同业投资的情势把资金转给了券商、保险公司、信任或许理财,这形成了在实体融资需求疲弱的情况下泉币依然保持了高增长。但如今没有如许的政策情况,泉币增长不太能够离开实体经济疲弱而持续上升,所以也不会完全反复2014-2015年的情况。另外,创业板牛市也不克不及仅看活动性身分,最重要的还是科技周期本身的根本面驱动。不雅察中国创业板和美国费城半导体指数,大年夜的周期都是异常吻合的,2015年股灾时代二者表示也是同步的。本次国外先跌然后国际开端跌,解释根本面照样跟随全球的科技周期。并且本轮创业板行情有点像16-17年价值股的二八行情,不是一切创业板股票都表示很好,由于盈利分化异常大年夜,上浮的股票比较集中,也不是典范的活动性驱动的普涨行情。


  总结一下对本年大年夜类资产的看法,我们认为债券比拟较较安然,股票能够出现高动摇的特点。一方面,以后低利率、资金相对充裕,股票能够不会像2018年那样持续下跌,但另外一方面,由于全球经济本身面对很大年夜的不肯定性,中国的清醒也会非常迟缓,信用风险的好转一直对股票的风险偏好会产生克制造用。终究的成果就是阶段性暴跌暴跌,给操作带来极大年夜的艰苦。


  Q:


  本年新冠疫情冲击下,全球重要经济体包含美国也进入了零利率的区间,这类特别情况下大年夜类资产设备框架是甚么?框架重要的变与不变是甚么?


  徐小庆:


  传统的框架是利率接近0的时辰,应当加大年夜风险资产设备,特别是之前QE的经历告诉我们,当股息率明显高于债券收益率时,股票的风险偏好是可以上升的,低利率对经济的正面影响早晚会开端浮现。但这个框架面对的很大年夜挑衅在于之前的经济阑珊本身是由于活动性成绩形成的,这类情况下可以用低利率来处理成绩,但此次碰到的成绩不是资产活动性形成的,是人的活动性形成的,使得低利率很难处理这个成绩,也就不用定能明显晋升风险资产的报答偏好。风险资产将出现出低报答高动摇的特点,这类情况下想控制回撤能够会两边打脸,跌的时辰止损,涨的时辰又追,暴跌暴跌的形式很难做到控制回撤的情况下取得高收益。要么就一直保持低仓位躲避风险,要么就勇于在跌很多的时辰逆势加仓,但大年夜涨的时辰又要敏捷减仓,对交易的才能远大年夜于设备才能。整体来看,不克不及由于低利率就持续加大年夜对风险资产的设备,一直要保持比之前相对低一些的仓位,债券虽然收益大年夜幅降低,但作为安然性的资产仍具有设备价值,同时要增长现金的设备,能够是比较好的应对方法,直到我们把疫情对经济的影响看得更清楚。


  转自:中国财经消息网

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